5月11日，市场主线再次从“协议预期”转回“冲突反复”。美国总统特朗普拒绝伊朗通过巴基斯坦提交的最新停战回应，并称其“完全不可接受”，使此前关于美伊和平协议的乐观预期迅速降温。受霍尔木兹海峡封锁延续、美军集结超过20艘军舰以及伊朗警告可能开辟“新作战领域”影响，国际油价重新上行，美原油开盘上涨近3%至98.22美元/桶附近，布伦特原油一度升至105.48美元/桶；而黄金则在4700美元关口附近反复拉锯，现货黄金上周五收涨0.6%至4715.18美元，但周一一度跳空下探至4678.91美元。与此同时，美国4月非农新增就业11.5万人、失业率维持4.3%，强化了美联储维持3.50%—3.75%利率区间不变的预期，使黄金继续受到“地缘避险支撑”与“高利率压制”的双重牵引。

本轮市场波动的核心，来自美伊和谈预期的突然逆转。此前市场曾押注双方可能通过巴基斯坦调解方达成停火框架，并逐步恢复霍尔木兹海峡航运，但周末局势再度转向。巴基斯坦已将伊朗对美国停战方案的正式回应转交华盛顿，但特朗普随即在社交媒体上表示，伊朗回应“完全不可接受”。这一表态意味着，市场此前押注的“30天细节谈判窗口”暂时落空，美伊双方重新回到封锁、制裁、赔偿与主权争议的强硬对峙状态。

伊朗方面的回应之所以遭到美方拒绝，关键在于其提出的条件明显超出美国可接受范围。伊朗要求美国支付战争赔偿、解除制裁、解冻海外资产、终止对伊朗港口及船只的封锁，并确认伊朗对霍尔木兹海峡的主权。与此同时，伊朗还强调，当前阶段谈判应聚焦停止地区敌对行动，尤其包括黎巴嫩方向的冲突和波斯湾安全安排。美国则认为这些条件等同于伊朗借停火向美方索取战略让步，双方在停火条件和战后安排上的分歧仍然巨大。

军事层面的紧张也同步升温。美军中央司令部宣布，已有超过20艘美国军舰参与针对伊朗的海上封锁行动，并要求61艘过往商船改变航线，同时使4艘船只丧失航行能力，以确保其遵守封锁规定。伊朗方面则表示，自主建造的轻型潜艇正在霍尔木兹海峡水域待命，并警告如果敌人再次误判并发动侵略，伊朗将启用更先进装备、全新作战方式以及“敌人未曾预料到的新战争领域”。这意味着霍尔木兹危机已从单纯航运封锁，升级为更广泛的军事威慑与心理战。

霍尔木兹海峡仍是全球资产定价的核心变量。该海峡承担全球约20%的海运原油运输，过去数周几乎处于实质性停摆状态，原油、天然气和燃料供应持续受到冲击。虽然卡塔尔能源公司的“Al Kharaitiyat”号液化天然气油轮在伊朗批准下成功通过海峡，驶往巴基斯坦卡西姆港，一艘巴拿马籍散货船也沿伊朗指定航线完成通行，但这些案例更像是伊朗选择性放行的外交信号，而不是海峡恢复正常通航的证据。换言之，伊朗仍在通过“有限通行+主权管控”的方式维持封锁威慑。

油价因此成为最直接的市场反应资产。上周五，布伦特原油收涨1.23%至101.29美元/桶，美原油收涨0.64%至95.42美元/桶，但两大指标上周仍累计下跌逾6%，反映市场此前曾押注和谈取得突破。随着特朗普拒绝伊朗回应，周一美原油开盘上涨近3%，交投于98.22美元/桶附近，日内可能测试100美元关口；布伦特原油则一度升至105.48美元/桶。油价之所以重新获得支撑，不仅因为停火希望降温，也因为市场意识到即便未来达成协议，航运保险、油轮调配、库存补充以及供应链修复都需要较长时间。

机构观点同样指向供应风险仍未解除。市场人士认为，美伊谈判正处于“突破或战事重燃”的边缘，行情如同“头条新闻狂欢”一样来回震荡。PVM Oil Associates指出，海湾供应何时恢复、汽油消费高峰期库存状态以及制裁前景均未解决；高盛调查显示，多数受访者预计霍尔木兹海峡航运受阻将持续至6月底以后；沙特阿美则警告，如果海峡封锁持续数周以上，市场可能要到2027年才能恢复正常。布伦特原油近月合约价差扩大至每桶约4美元的现货升水结构，也说明市场正在重新计入供应紧张。

油价回升迅速传导至通胀预期。能源价格每上涨10美元，都会通过运输、制造、化工和消费端推升输入性通胀压力。当前美国政府甚至开始讨论暂停征收联邦燃油税，能源部长赖特表示，特朗普政府支持“所有能够降低油价的措施”，这本身就反映高油价已经从金融市场问题转化为政治与民生成本问题。消费者信心也受到冲击，材料中提到汽油价格上涨已令消费者信心指数降至48.2的历史低位。

黄金市场则呈现更加复杂的定价结构。上周五现货黄金上涨0.6%至4715.18美元，上周累计上涨2.15%，一度受市场对美伊冲突结束的乐观预期支撑。但随着和谈破裂，黄金周一跳空低开，一度下跌近40美元至4678.91美元。表面上看，冲突升温应当利多黄金，但当前黄金更像是在交易“油价—通胀—利率”的宏观链条：若和谈推进、油价回落，通胀压力缓解并提升降息可能，黄金反而受益；若谈判破裂、油价上涨，通胀与高利率预期增强，则黄金承压。

这也解释了为什么黄金近期呈现“风险资产化”的特征。High Ridge Futures金属交易总监指出，黄金当前表现更像风险资产，其反弹与伊朗局势缓和前景密切相关。换言之，黄金短期并不简单跟随战争风险上行，而是更多取决于战争如何影响能源价格、美联储政策和美元走势。上周五现货白银上涨2.3%至80.3美元，铂金上涨1.3%至2047.88美元，但钯金下跌0.5%至1487.71美元，贵金属内部也出现分化。

美国4月非农就业数据进一步加剧了黄金的利率压力。数据显示，美国4月新增就业11.5万人，明显高于市场预期的6.2万人，失业率维持在4.3%。虽然就业增速低于3月修正后的18.5万人，但仍显示劳动力市场并未快速恶化。该数据强化市场判断：美联储没有足够理由很快降息。CME数据显示，美联储6月维持利率不变的概率为93.8%，累计降息25个基点的概率仅为6.2%；7月维持利率不变概率为88.8%。

美联储政策预期正在从“等待降息”转向“降息窗口关闭”。材料指出，4月非农报告“戳破希望”，就业稳定让美联储可以将注意力重新放在通胀上。3月美国CPI已达到3.3%，明显高于2%的目标；芝加哥联储主席古尔斯比也警告，过去三个月通胀不仅没有下降，反而在上升。市场甚至已经基本排除到2031年4月前降息的可能性，并开始认为未来几年加息概率更高。在这种背景下，即将接任美联储主席的凯文·沃什即使偏好较低利率，也很难在通胀高于3%的环境下推动快速宽松。

美元表现则相对复杂。上周五美元指数下跌0.4%至97.85，连续第二周走低，并一度触及2月27日以来最低的97.62。美元走软一方面来自市场对美伊冲突最终解决的谨慎乐观，另一方面也来自风险偏好回升带来的避险美元需求下降。摩根士丹利策略师甚至预计，风险偏好回升和风险溢价变化可能在未来数月将美元指数推低至95。不过，若油价继续上行并强化高利率预期，美元仍可能重新获得支撑。

汇市内部，美元兑日元仍受到日本干预预期压制。美元兑日元上周五下跌0.2%至156.695，东京方面的实际干预与口头警告限制了日元抛售，日本首席货币外交官甚至表示干预频率没有限制，并与美国保持每日联系。但三菱日联金融集团也提醒，若美伊冲突再度升级并推高原油价格，可能削弱日本阻止美元兑日元突破160关口的努力，因为日本作为能源进口国更容易受到油价冲击。

美股则暂时表现出对地缘风险的“免疫”。受英伟达、闪迪等AI相关股票上涨以及强于预期的就业数据推动，标普500和纳斯达克上周五再创新高。标普500上涨0.84%至7398.93点，纳指上涨1.71%至26247.08点，道指微涨0.02%至49609.16点，科技板块单日上涨2.7%。两大指数已连续第六周收涨，创2024年10月以来最长连涨纪录，年内累计涨幅分别达到8%和13%。在已公布业绩的440家标普公司中，83%盈利超预期，一季度盈利预计同比增长近29%，强劲财报暂时压过了油价和地缘风险。

但风险并未真正消失。Expedia因中东冲突影响需求下跌9%，说明部分消费与出行板块已经开始承受地缘冲击。能源、航运、保险和旅游等行业将继续受到霍尔木兹局势影响。如果油价持续逼近或突破105美元，并进一步向107—110美元区间延伸，通胀压力可能再次反噬估值较高的成长股。

从更广泛地缘层面看，冲突有外溢风险。以色列被曝在伊拉克沙漠建立针对伊朗的秘密基地，以色列与黎巴嫩真主党的冲突仍未平息；阿联酋、卡塔尔、科威特等海湾国家也报告无人机或船只袭击事件。与此同时，40多个国家计划召开会议，讨论由英国和法国主导的霍尔木兹海峡护航任务，包括扫雷、护航和空中巡逻等能力，英国将部署“龙”号驱逐舰参与。这说明，霍尔木兹问题已经不再是美伊双边冲突，而是正在演变成多国参与的海上安全与能源秩序问题。

当前市场已经重新回到“地缘风险驱动能源，能源影响通胀，通胀决定利率，利率再反向作用黄金与美元”的复杂链条之中。特朗普拒绝伊朗回应，使此前对停火协议的乐观预期迅速降温；超过20艘美军舰艇执行封锁、61艘商船被迫改道、伊朗潜艇待命及“新作战领域”警告，则使霍尔木兹风险重新升温。短期来看，油价在95—105美元区间仍易受消息推动快速波动，若站稳100美元，美原油可能进一步测试高位；黄金则在4650—4750美元之间反复拉锯，既受地缘不确定性支撑，也受非农强劲和高利率预期压制。未来市场真正的方向，将取决于三大变量：一是美伊是否重启实质性谈判；二是霍尔木兹海峡是否进一步恶化或部分恢复通行；三是本周美国CPI、PPI数据是否确认通胀再度升温。在这些变量落地前，全球市场仍将维持高波动、快反转和事件驱动特征。

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